全 文 ：第 ws卷 第 y期
u s s w年 tt 月
林 业 科 学
≥≤Œ∞‘׌„ ≥Œ∂ „∞ ≥Œ‘Œ≤„∞
∂²¯1ws o‘²1y
‘²√ qou s s w
原料基地的战略价值研究
) ) ) 期权定价模型的应用
肖 平 张敏新
k南京林业大学经济管理学院 南京 utssvzl
摘 要 } 在市场风险下 o加工企业控制一定比例的原料供应 o相当于购买了一种期权 o这种期权对林工联合体有
着不可忽视的战略价值 o它可大大减少加工企业的市场风险暴露 ∀本文应用期权定价模型对这种战略价值进行定
量研究 o敏感分析表明 }当木材市场价格水平 !长期资本利率水平越高 o木材价格波动率越大 o加工企业拥有原料基
地的战略价值越大 ∀期权定价模型的应用为正确认识原料基地的战略价值 o分析木材限额采伐政策等提供了良好
的基础 ∀
关键词 } 林工一体化 o柔性期权 o战略价值 o原料基地 o市场风险
中图分类号 }ƒvsz1u 文献标识码 }„ 文章编号 }tsst p zw{{kusswlsy p styx p sx
收稿日期 }ussv p sy p uy ∀
Στυδψ ον τηε Στρατεγιχ ς αλυε οφ Ματεριαλσ Βασε
) ) ) ¤± ’³·¬²± ²§¨¯ „³³¯¬¨§
÷¬¤² °¬±ª «¤±ª ¬±¬¬±
k Χολλεγε οφ Εχονοµιχ ανδ Μαναγεµεντo Νανϕινγ Φορεστρψ Υνιϖερσιτψ Νανϕινγutssvzl
Αβστραχτ } Œ©¤³µ²¦¨¶¶ ±¨·¨µ³µ¬¶¨ ¬¨³²¶¨§·² °¤µ®¨·µ¬¶®¦¤±¦²±·µ²¯ ¤³µ²³²µ·¬²±²©°¤·¨µ¬¤¯¶¶∏³³¯¼o¬·°¨ ¤±¶¬·¥∏¼¤±²³·¬²±
·«¤··«¨ ±¨·¨µ³µ¬¶¨ ¦¤±¦«²²¶¨ ¶∏³³¯¼ ¦«¤±±¨ ¶¯©µ²°·«¨ ¬·π¶¥¤¶¨ ¤±§°¤µ®¨·¶q׫¬¶®¬±§²©²³·¬²± √¤¯∏¨ ·²¤± ¤¯ ¬¯¤±¦¨ ²© º²²§
³µ²¦¨¶¶¤±§³¯¤±·¤·¬²±q׫¨ ³¤³¨µ ∏´¤±·¬©¬¨¶·«¨ ¶·µ¤·¨ª¬¦√¤¯∏¨ ¥¼·«¨ ²³·¬²± °²§¨¯q≥¨ ±¶¬·¬√¬·¼¤±¤¯¼¶¬¶¶«²º¶·«¨ «¬ª«¨µ·¬°¥¨µ
³µ¬¦¨ o ²¯±ªp·¨µ° ¦¤³¬·¤¯ ¬±·¨µ¨¶·©¯∏¦·∏¤·¬²±o¤±§·«¨ °²µ¨ ©µ¨ §¨²° ²©©¨¯¯¬±ªo·«¨ ¥¬ªª¨µ ¬¨³¨¦·¨§√¤¯∏¨ ²©·¬°¥¨µ©²µ¨¶·¶q׫¬¶
¤³³¯¼ ²©·«¨ ²³·¬²± °²§¨¯ ²©©¨µ¶¤ª²²§©²∏±§¤·¬²±·² ∏±§¨µ¶·¤±§·«¨ ¶·µ¤·¨ª¬¦√¤¯∏¨ ²© °¤·¨µ¬¤¯¶¥¤¶¨ o¤±§¤±¤¯¼½¨ ·«¨ ©¨¯¯¬±ª
∏´²·¤³²¯¬¦¼q
Κεψ ωορδσ} „¯ ¬¯¤±¦¨ ²©º²²§³µ²¦¨¶¶¤±§³¯¤±·¤·¬²±oƒ¯ ¬¨¬¥¬¯¬·¼ ²³·¬²±o≥·µ¤·¨ª¬¦√¤¯∏¨ o¤·¨µ¬¤¯¶¥¤¶¨ o ¤µ®¨·µ¬¶®
t 问题提出
从 us世纪 ys年代国家要求造纸企业投资建设原料基地以来 o林工一体化已经成为我国林业产业发展
战略的重要内容 ∀按一般意义上讲 o林工一体化是造林与木材加工的联合 o是将木材培育当作加工企业的第
一车间来管理 o在路径上可以通过加工企业前向延伸 o或营林企业的后向延伸 o或从整体规划开始加以实施 ∀
但各时期林工一体化的指导思想却有着很大的不同 o利益均沾k认为造林 !加工各环节苦乐不均l !控制原料
供应k担心原料短缺对加工造成危害l等思想曾对实施林工结合计划产生深刻影响 ∀直至当今 o林工分离的
问题没有得到实质性的解决 o基本原因是 }过多依靠行政手段干预 o联合方以各自利益为中心 o重利益瓜分而
忽略联合所带来的价值增长 ∀
早在 us世纪 |s年代 o林业经济学术界就展开了对工业人工林有关经济问题的讨论 o涉及特征 !趋势 !发
展条件 !基地经济评价等k肖平等 ot||s ~t||u ~张敏新等 ot||vl o此后又有不少学者围绕林工联合的必要性 !
制度 !政策等问题展开研究k刘伟平 ousssl ∀这些研究中对价值问题的讨论 o通常只停留在一般意义的定性
分析上 o对营林与加工这样不同性质行业联合的特殊性缺乏认识 ~在应用定量分析手段方面 o也只停留在应
用标准的净现值方法 o没有涉及联合项目中包含的选择价值 ∀
随着国外林产品和资本大肆进入以及替代品行业的快速发展 o用材林培育和加工业的生存环境更加恶
化 o客观条件要求通过林工联合来增强造林业和加工业的竞争力 o带动整个林业产业的发展 o即是说 o林工联
合必须产生经济增益才会对联合各方带来价值 o从战略意义上讨论林工一体化的价值是非常必要的 ∀
林工联合能够产生经济增益的原因是多方面的 o比如生产协同 !管理协调 !差别效率等 ∀本文从导致林
工联合价值增加的多种原因分析出发 o将焦点聚集在市场风险问题上 o运用期权理论和方法对工业控制原料
基地的战略价值及其影响因素进行讨论 ∀当然采用期权理论来分析林工一体化原料基地的战略价值 o还只
是一种崭新的尝试 o需要对评估技术进一步发展 o需要有更多案例支撑 ∀
u 林工一体化的经济增益
211 协同效益
两个经济体联合在一起 o若能产生某种协同效益 o既人们常说的 t n t  u o便会给联合双方带来价值 ∀
协同效益可表现为生产协同和管理或财务协同 }生产协同通常发生在横向联合的情形 o由于规模经济性的缘
故 o为联合体带来成本节约 o但原料栽培与加工具有不同技术特征 o很少有生产上的协同 ~管理或财务上的协
同要求联合体能在筹资 !资金分配 !人员配置等方面统一调度 o但实践中营林和加工 u部分的经营活动是分
离的 o财务上常常是独立核算的 o因此也少有管理或财务上的协同 ∀
212 边际利润
如果企业有充足资金 o考虑投资土地的保值性 o投资林业可为多余资金寻求出路 o从而增加边际利润 ∀
但从中国近年林业工业发展过程看 o无论是造纸还是人造板企业 o都不具备资金雄厚的条件 o同时用材林投
资也没有被证明是具有保值性的或具有足够的盈利潜力 ∀因此 o为多余资金寻求出路而投资林业 o并不符合
中国当前实际情况 ∀
213 差别效率
一般 u个经济单位甲和乙 o若存在甲比乙具有更高的管理效率的情形 o合并后的联合体可能会因技术和
管理水平提高而获得价值增加 ∀目前阶段 o森林培育技术水平和管理水平还很低 o不能满足林产工业提出的
廉价 !充足和及时原料供给的要求 o假如说加工企业在营林技术 !经营管理 !资本筹集等方面占据优势 o可以
用低成本方式实现原料供应 o那么投资原料基地就有着重要的经济意义 ∀但是 o人工育林的技术和管理与工
业有着截然不同性质 o工业技术与管理经验难以直接渗透到营林业 o一般木材加工企业并不具备超出现有的
林业经营者的能力 ~同样 o传统的林业经营者也没有更优越的加工技术和管理经验 ∀因此过去无论是以工业
为主办基地 o还是以林业为主办工业 o都未见效率上的明显提高 ∀
214 政策优惠
很长时期 o由于制度上的分割 o营林 !加工不同环节 !不同经济主体的政策待遇是不同的 o因此 o各经济单
位都试图通过国家减税让利方法获得经济优势 ∀应该认识到 }在市场公平竞争原则下 o所有企业将享受同等
待遇 o通过政策来获取利益可能只是暂时的 o甚至是不现实的 ∀若对用材林培育减税 o使其在竞争条件下有
利可图 o也不能成其为林工一体的必然理由 ∀无论加工企业采用什么形式与造林者联合形成原料基地 o这个
基地都有着自己独立的经济利益 o没有理由以低于市场平均水平的价格向加工企业提供原料 o若是这样的
话 o工业利润的增加只是营林利润的转移 ∀
215 市场风险
市场风险在这里的影响是 u方面的 o对加工企业来说是原料价格的波动 o对基地来说是需求的变化 ∀林
工一体化条件下 o基地成为原料价格调节阀 o加工企业成为基地的稳定市场 o降低市场风险具有战略性价值 ∀
如果木材的市场价格具有较大的波动性k图 t¤l o原料基地的供应价格即使与市场平均价格水平相当 o
由加工企业控制一定比例的原料供应 o仍然有着不可忽视的战略价值 o而且可能对加工企业来说是最重要的
价值 ∀从这个角度去认识 o原料基地成为一种价格调节阀 o当市场价格高于平均价格时 o加工企业尽量利用
自供原料 ~当市场价格低于平均价格时 o加工企业可以市场采购为主 o这样加工企业的原料平均成本就可以
得到稳定或降低k图 t¥l ∀这样的话 o基地就为加工企业提供了一种原料供应的柔性选择 o因此而带来的原
料平均成本的降低构成了林工一体化战略价值的重要部分 ∀
自从 us世纪 |s年代以后 o中国木材产品已经度过了市场开放初期的价格暴涨期 o长期价格水平趋于下
yyt 林 业 科 学 ws卷
图 t 原料价格的波动性
ƒ¬ªqt ƒ¯ ∏¦·∏¤·¬²± ²©·¬°¥¨µ³µ¬¦¨
表 1 江西省主要林产品销售价格变动状况 ≠
Ταβ .1 Πριχε φλυχτυατιον οφ σοµεφορεστ προδυχτσιν ϑιανγξι Προϖινχε
类别
≤¤·¨ª²µ¼
平均价格指数
„√¨ µ¤ª¨ ¬±§¨¬²©³µ¬¦¨
价格波动率 3
°µ¬¦¨ √²¯¤·¬¯¬·¼
杉木 ≤«¬±¨ ¶¨ ƒ¬µ
马尾松 ¤¶¶²± °¬±¨
毛竹 …¤°¥²²
比较 }全国零售物价指数
≤²°³¤µ¨ }±¤·¬²±¤¯ µ¨·¤¬¯ ³µ¬¦¨ ¬±§¨¬
t1ssw
t1sx|
t1sxx
t1syt
ut1v h
tv1z h
tw1{ h
{1s h
≠ / 3 0价格变动的标准偏差 ∀ / 3 0¤¶·¤±§¤µ§§¨√¬¤·¬²± ²©³µ¬¦¨ ¦«¤±ª¨ q
降 o但价格的波动在许多情况下仍然是困扰加
工企业生产稳定的因子 ∀据江西林业成本调查
资料计算 ot||s ) t||| 的 ts 年间 o该省杉木
k Χυννινγηαµια λανχεολαταl ! 马 尾 松 k Πινυσ
µασσονιαναl !毛竹k Πηψλλοσταχηψσ πυβεσχενσl等主
要林产品价格并没有出现上升趋势k均没有超
过平均零售物价水平l o但这些林产品价格的平
均波动率值k即价格变动的标准偏差l却超过零
售物价的变动幅度k表 tl o表明其风险处在不
可忽视的水平 ∀
木材市场价格的波动 o给加工企业生产带
来不利影响主要表现在 }增加成本控制难度 o造成期间财务拮据 o增加经营风险 o而市场需求的变化对一个采
用定向栽培模式k培养纤维材l的经营者来说 o可能是灭顶之灾 ∀建立风险防范机制 o应对市场需求变化与价
格波动 o恰恰是应当被纳入林工一体化战略规划中最重要的因子 ∀
v 原料供应的柔性期权价值分析
311 柔性期权价值的性质
正如前面所分析的那样 o市场价格具有较大波动性 o掌握一部分原料供应 o相当于购买了一种期权 o或称
作柔性期权k马莎#阿姆拉姆等 ousstl o企业可以根据原料市场价格的波动 o在原料外购和自供之间选择 ∀市
场价格波动性越大 o这种期权的价值越高k图 ul ∀图 u¤中的虚线表示按市场价格购买的原料成本 o而实线则
是自己控制部分供应下的原料成本 ~图 u¥表示了当市场价格高出自供原料成本越多 o柔性期权价值越大 ∀
通常人们在运用标准的净现值法则分析投资项目的价值时 o对柔性期权价值是忽略的 o这种忽略对于制
定林工联合战略规划无疑是重大的缺陷 ∀许多战略性投资 o包括林工联合 o实质上是为了创造后续的机会 o
或者说是为了创造期权 ∀期权是一种在未来采取某种行动的权利 o而不是义务 o当存在不确定性时 o期权是
有价值的 ∀ ƒ¬¶¦«¨µ…¯¤¦®等人的期权定价理论已成为研究战略投资价值问题的基石 o国外在相关领域的应用
也有了可喜的进展tl ∀期权定价理论提供了将项目价值和风险综合考虑的方法 o特别可用于定量分析具有
选择权项目的价值 o有助于管理者理解不确定性对项目价值的影响 o同时避免了项目价值评估中的折现率难
题 ∀布莱克 p舒尔斯模型k简称 …p ≥模型l o是对期权价值定量计算的简便 !有效工具之一 ∀
tlººº qµ¨¤¯p²³·¬²±¶q¦²°
312 柔性期权价值计量
柔性期权的性质与金融市场上的看涨期权相同 o其价值的大小可表达为 ςo具有非负性质 ∀运用 … p ≥
模型的关键是要识别方案中存在的选择型问题 o并将其影响因素转换成 … p ≥模型的输入变量 ∀下面这些
zyt 第 y期 肖 平等 }原料基地的战略价值研究 ) ) ) 期权定价模型的应用
图 u 原料供应的柔性期权价值
ƒ¬ªqu ƒ¯ ¬¨¬¥¬¯¬·¼ ²³·¬²± √¤¯∏¨ ²© °¤·¨µ¬¤¯¶¶∏³³¯¼
变量大致代表了当前南方 °°ƒ工业k纸浆造纸 !纤维板 !刨花板工业l同原料基地联合条件下的参数水平 ∀
木材市场价格 uxs元#°pvk标的资产当前价值 oΣl ~自供原料价格 uxs元#°pvk期权执行价格 oΞl ~木材
市场价格波动率 ts h k标的资产的风险 oΡl ~限额采伐调节期 x年k期权有效期 oτl ~长期国库券利率 u1yv h
k无风险利率 oρl ∀运用 …p ≥模型计算结果如下 }
ς€ ΣΝk δtl p Ξε p ρτ Νk δul € kuxs ≅ s1zx{ sl p uxs ≅ ε p s1suy v ≅ x ≅ s1y{v t € v|1z{元#°pv
其中 }ς为期权价值 o是加工企业利用原料购买的选择权 o单位木材自给能力为企业带来的成本节约额 ~Ν
k δtl oΝk δul分别是正态分布在 δt 和 δu 处的值 }δt €
±¯ ΣΞ n ρn
Ρu
u τ
Ρ τ € s1y|| | oδu € δt p Ρ τ € s1wzy v ∀
需要进一步解释的是 o限额采伐调节意味着企业可在不违背采伐量不超过生长量原则基础上 o在一定期
间k比如 x年l根据市场供求关系以及生产需要安排采伐计划 ∀在上述条件下 o加工企业在拥有原料购买的
选择权下 o木材自给能力可带来的成本节约额为 v|1z{元#°pv ∀
表 2 柔性期权价值的敏感分析
Ταβ .2 Σενσιτιϖιτψ αναλψσισ οφ φλεξιβιλιτψ οπτιον ϖαλυε
分析方案
≥¦¨±¤µ¬²
变化值
∂¤µ¬¤¥¯¨
期权价值
’³·¬²± √¤¯∏¨Πk¼∏¤±#°pvl
期权价值变动幅度
≤«¤±ª¨ µ¤±ª¨ ²©√¤¯∏¨Πh
基本方案 …¤¶¬¦¶¦«¨ °¨
敏感分析方案 „¯ ·¨µ¤·¬²±
限额采伐调节期
• ª¨∏¯¤·¬±ª·¨µ°
市场风险变动
¤µ®¨·µ¬¶®
木材价格变动
≤«¤±ª¨ ²©·¬°¥¨µ³µ¬¦¨
市场利率变动
Œ±·¨µ¨¶·¦«¤±ª¨
) ) )
调节期 t年 • ª¨∏¯¤·¬±ª·¨µ° € t ¼¨ ¤µ
调节期 ts年 • ª¨∏¯¤·¬±ª·¨µ° € ts ¼¨ ¤µ
价格波动率 x h •¤·¬²²©³µ¬¦¨ ©¯∏¦·∏¤·¬²±€ x h
价格波动率 us h •¤·¬²²©³µ¬¦¨ ©¯∏¦·∏¤·¬²±€ us h
木材市场价格及自供原料价格均为 vss元#°pv
¤µ®¨·³µ¬¦¨ €·«¨ ¦²¶·²©¶¨ ©¯p¶∏³³²µ·°¤·¨µ¬¤¯¶€ vss ¼∏¤±#°pv
自供原料价格 uzs元#°pv ׫¨ ¦²¶·²©¶¨ ©¯p¶∏³³²µ·°¤·¨µ¬¤¯¶€
uzs ¼∏¤±# °pv
自供原料价格 uus元#°pv ׫¨ ¦²¶·²©¶¨ ©¯p¶∏³³²µ·°¤·¨µ¬¤¯¶€
uus ¼∏¤±#°pv
无风险利率 u h ƒµ¨ p¨µ¬¶®¬±·¨µ¨¶·€ u h
无风险利率 w h ƒµ¨ p¨µ¬¶®¬±·¨µ¨¶·€ w h
v|1z{
tv1wu
yx1yv
vu1vx
x{1yy
wz1zv
u{1|w
xu1{u
vx1tz
xs1wv
) ) )
p yy1v
n yx1s
p t{1z
n wz1x
n us1s
p uz1u
n vu1{
p tt1y
n uy1{
{yt 林 业 科 学 ws卷
313 期权价值的敏感分析
利用敏感分析技术 o可以进一步认识影响期权价值的重要因素 ∀从敏感分析结果k表 ul可知 }木材市场
价格整体水平以及价格波动幅度越大 o期权价值越大 ~自供原料成本越是低于木材市场价格 o期权价值越大 ~
限额采伐调节期越长 o期权价值越大 ~市场利率越高 o期权价值越大 ∀
w 价值评估的经济意义
411 指导林工一体化战略规划
由于国际木材市场竞争 !替代品和国内用材林培育的发展 o木材价格大幅度上升的问题已经得到缓解 o
林工联合体制与政策的阻碍也在逐步解决 o但市场风险却会长期存在 ∀加工业应以此作为前提 o确定战略方
针 o充分研究原料供应的柔性期权价值及影响因素 o为规划方案提供科学依据 ∀
412 为调整采伐限额政策提供理论依据
柔性期权价值的研究为调整现行采伐政策提供了理论依据 o更加灵活的采伐政策不仅对提高期权价值 o
而且对企业风险机制的建立 !减少加工者和营林者的风险暴露都有着重要意义 ∀价值分析证明了拥有原料
基地的企业 o如果在采伐限额及期限方面具有更大的灵活性 o可降低其原料成本 o或者说 o拥有原料基地的战
略价值会得到更大的提高 ∀
413 帮助建立处理工厂与基地的经济利益的原则
价值研究还表明 o林工一体化的价值源泉在于通过联合 o林场按照工业要求进行生产 o根据市场波动状
况安排采伐 o就构造了一种期权 o这种期权为联合体带来价值增加 o为双方的联合提供了互利基础 ∀加工企
业将由于柔性期权而稳定和节约成本 o林场因联合而获得稳定原料需求市场和资本支持 ∀即便是由加工企
业直接投资建立的基地 o原料基地也是有其独立的经济利益的 o以增加价值为基础的联合才能长久 o而以剥
夺或控制对方固有利益为目的的联合必然遭到抵抗 ∀
参 考 文 献
k美l马莎#阿姆拉姆 o纳林#库拉蒂拉卡著 o张维译 q实物期权 ) ) ) 不确定性环境下的战略投资管理 q北京 }机械工业出版社 ousst
刘伟平 q林纸结合的制度变迁 q林业经济问题 ousss okwl }t|v p t|z
肖 平 o张敏新 q工业人工林发展条件论 q林业经济 ot||s okwl }uz p vs
肖 平 o张敏新 q工业人工林特征及趋势 q林业经济 ot||u okul }vv p v|
张敏新 o肖 平 q工业人工林基地经济评价方法初探 q林业经济问题 ot||v okul }xv p xy
|yt 第 y期 肖 平等 }原料基地的战略价值研究 ) ) ) 期权定价模型的应用